Sách Trắng: Sự Thay Đổi Vai Trò Của Ngân Hàng Đầu Tư

1.0 Giới thiệu: Một Kỷ Nguyên Mới Của Rủi Ro Tài Chính

Trong những năm bùng nổ của thị trường chứng khoán, một sự thay đổi cơ bản đã âm thầm diễn ra trong lĩnh vực tài trợ doanh nghiệp, làm thay đổi vĩnh viễn mối quan hệ giữa các nhà tài chính, doanh nghiệp và công chúng đầu tư. Việc hiểu rõ bản chất của sự biến đổi này có tầm quan trọng chiến lược lâu dài, vì nó đánh dấu một sự phản bội cơ bản đối với tinh thần ủy thác, khi các ngân hàng đầu tư từ bỏ vai trò là người đại diện đáng tin cậy của nhà đầu tư để trở thành những người quảng bá tích cực, tư lợi. Sự thay đổi này đã giới thiệu các cấu trúc tài chính phức tạp được thiết kế để che giấu các chi phí đáng kể và phân bổ rủi ro một cách không cân xứng cho công chúng.

Một trường hợp điển hình ban đầu minh họa cho sự phức tạp này là việc tài trợ cho Petroleum Corporation of America vào năm 1929. Bề ngoài, đây là một cơ hội để đầu tư vào một công ty được quản lý chuyên nghiệp trong ngành dầu khí. Tuy nhiên, bên dưới bề mặt là một mạng lưới các chi phí ẩn và các quyền chọn mua cổ phiếu pha loãng, được thiết kế một cách có chủ ý để lấy đi một phần đáng kể giá trị từ công chúng đầu tư. Mô hình này, được mài giũa trong việc tài trợ cho các quỹ tín thác đầu tư, đã sớm lan rộng sang các lĩnh vực công nghiệp khác, đe dọa trở thành một tiêu chuẩn mới nguy hiểm.

2.0 Nền Tảng Của Sự Tin Cậy: Các Nguyên Tắc Tài Trợ Có Trách Nhiệm Trong Quá Khứ

Để đánh giá mức độ của sự thay đổi, điều cần thiết là phải thiết lập một chuẩn mực lịch sử về các hoạt động ngân hàng đầu tư có đạo đức. Trước cuối những năm 1920, cộng đồng tài chính tuân thủ một bộ quy tắc ứng xử đã tạo ra một ranh giới rõ ràng giữa các đợt chào bán cổ phiếu uy tín và các hoạt động đầu cơ thuần túy. Những nguyên tắc này không chỉ là hướng dẫn; chúng là nền tảng của niềm tin giữa các ngân hàng, các công ty phát hành và công chúng đầu tư.

Ba nguyên tắc quan trọng sau đây đã chi phối việc bán cổ phiếu có uy tín cho công chúng:

1. Uy Tín Của Doanh Nghiệp: Một đợt chào bán công khai chỉ được coi là hợp pháp nếu công ty phát hành có uy tín đã được thiết lập. Công ty phải cung cấp một hồ sơ hoạt động và các chứng từ tài chính đầy đủ để chứng minh một cách hợp lý cho việc mua cổ phiếu của mình tại giá phát hành.

2. Vai Trò của Ngân Hàng Đầu Tư: Ngân hàng đầu tư được kỳ vọng sẽ hoạt động chủ yếu với tư cách là đại diện của người mua cổ phiếu. Trong vai trò này, ngân hàng có nhiệm vụ giao dịch độc lập với ban lãnh đạo của công ty, bảo vệ khách hàng của mình khỏi các điều khoản không công bằng.

3. Thù Lao Hợp Lý: Thù lao của ngân hàng đầu tư được coi là một khoản phí dịch vụ hợp lý mà công ty phải trả để huy động vốn. Nó không được coi là một cổ phần quảng bá trong chính doanh nghiệp đó.

Phù hợp với các nguyên tắc này, Phố Wall đã có một quan điểm được thiết lập rằng vốn cho các doanh nghiệp mới nên được huy động từ các nguồn tư nhân. Lý do là các nhà đầu tư tư nhân có thể tự điều tra sâu, đàm phán các điều khoản của riêng họ và duy trì liên lạc chặt chẽ với ban lãnh đạo.

3.0 Bước Ngoặt: Sự Trỗi Dậy Của Mô Hình Tài Trợ Do Người Quảng Bá Dẫn Dắt

Sự thay đổi mô hình trong hoạt động tài trợ doanh nghiệp đã trở nên rõ ràng với sự trỗi dậy của các quỹ tín thác đầu tư. Về bản chất, các phương tiện mới này đã buộc các ngân hàng đầu tư phải vi phạm cả ba tiêu chí của hoạt động tài trợ có trách nhiệm. Chúng là các doanh nghiệp mới không có hồ sơ hoạt động; ban quản lý của chúng thường giống hệt với các ngân hàng tài trợ, loại bỏ việc đàm phán độc lập; và thù lao cho việc tài trợ và quản lý được đặt ra mà không có các tiêu chuẩn hợp lý để kiểm soát. Kế hoạch chiết xuất giá trị này đã được hoàn thiện trong lĩnh vực quỹ tín thác đầu tư, tạo ra một cẩm nang sẽ sớm được triển khai trên thị trường công nghiệp rộng lớn hơn.

Petroleum Corporation of America là một nghiên cứu tình huống điển hình. Người mua trả 34 đô la cho mỗi cổ phiếu cho một công ty chỉ nhận được 31 đô la tiền mặt. Khoản chênh lệch này, cùng với các công cụ khác, đại diện cho chi phí quản lý ẩn mà công chúng đầu tư phải gánh chịu. Phân tích dưới đây làm rõ các chi phí này.

4.0 Sổ Tay Hướng Dẫn Mới: Phân Tích Các Kỹ Thuật Tài Trợ Doanh Nghiệp Mới

Sau năm 1929, các kỹ thuật tài trợ từng được sử dụng cho các quỹ tín thác đầu tư đã được áp dụng rộng rãi cho các doanh nghiệp thương mại mới. Sự phát triển này đã củng cố vai trò kép mới của ngân hàng đầu tư vừa là người quảng bá vừa là chủ sở hữu một phần. Theo một nghĩa rất thực tế và hệ quả, ngân hàng đầu tư không còn là một bên trung gian; anh ta đang huy động vốn từ công chúng cho chính mình, làm thay đổi cơ bản động lực quyền lực và sự liên kết lợi ích. Hai nghiên cứu tình huống sau đây minh họa cho các cấu trúc này.

4.1 Nghiên cứu tình huống A: American Bantam Car Corporation (1936)

Đợt chào bán này bao gồm 100.000 cổ phiếu ưu đãi được bán cho công chúng với giá 10 đô la mỗi cổ phiếu. Người bảo lãnh nhận được hoa hồng 20% (2 đô la mỗi cổ phiếu) chỉ cho nỗ lực bán hàng của họ. Trong khi đó, những người tổ chức doanh nghiệp đã mua lại tài sản của một công ty tiền nhiệm đã phá sản chỉ với 5.000 đô la và chuyển chúng vào công ty mới để đổi lấy toàn bộ 300.000 cổ phiếu phổ thông.

Cấu trúc này đã tạo ra một sự bất đối xứng đáng kinh ngạc về rủi ro và lợi nhuận. Công chúng gánh chịu 100% rủi ro vốn để đổi lấy một khoản lợi nhuận tiềm năng không đáng kể.

Kết quả thực tế đã khẳng định sự mất cân bằng này:

• Đến năm 1939, công ty đã tích lũy khoản thâm hụt 750.000 đô la.
• Giá trị cổ phiếu ưu đãi của công chúng đã giảm 70%, giao dịch ở mức 3 đô la.
• Tuy nhiên, ngay cả sau sự mất mát này, cổ phần của những người tổ chức vẫn giữ được giá trị thị trường danh nghĩa là 225.000 đô la.

4.2 Nghiên cứu tình huống B: Aeronautical Corporation of America (1939)

Đợt chào bán này liên quan đến việc bán 60.000 cổ phiếu phổ thông cho công chúng với giá 6,25 đô la mỗi cổ phiếu. Cấu trúc thù lao cho người bảo lãnh rất phức tạp và mang tính pha loãng cao, bao gồm tiền mặt, cổ phiếu, và các quyền chọn mua cổ phiếu có giá trị. Tổng hợp lại, tổng hoa hồng này chiếm hơn một phần ba số tiền mà công chúng phải trả.

Sự tham gia của công chúng vào lợi nhuận trong tương lai của công ty đã bị pha loãng nghiêm trọng bởi ba yếu tố chính:

1. Chi phí bán hàng bằng tiền mặt cao.
2. Giá trị tài sản hữu hình nhỏ do các chủ sở hữu ban đầu đóng góp.
3. Một lượng lớn quyền chọn mua cổ phiếu đang lưu hành được cấp cho người bảo lãnh và ban lãnh đạo.

5.0 Hậu Quả Hệ Thống và Các Bất Cập Về Quy Định

Những tác động rộng lớn hơn của việc tài trợ công khai cho các doanh nghiệp mới và chưa có kinh nghiệm vượt ra ngoài những tổn thất của nhà đầu tư cá nhân. Lịch sử cho thấy các doanh nghiệp mới được tài trợ công khai chưa bao giờ là một đóng góp đáng kể cho sự tiến bộ của quốc gia. Thay vào đó, Phố Wall từ lâu đã nhận ra rằng vốn cho các dự án kinh doanh như vậy nên được huy động một cách riêng tư.

Đạo luật Chứng khoán năm 1933, trong khi kiềm chế sự gian lận trắng trợn, đã vô tình tạo ra một cẩm nang mới cho việc bóc lột. Bằng cách chỉ tập trung vào việc tiết lộ, luật pháp đã cho phép những người quảng bá bán một cách hợp pháp các tài sản hợp pháp nhưng được định giá quá cao cho một công chúng không được trang bị để giải mã các bản cáo bạch phức tạp. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC), bị giới hạn bởi luật pháp, không được phép đưa ra phán quyết về giá trị của chứng khoán hoặc tính công bằng của giá cả.

Điều này đã tạo ra một môi trường nơi những người quảng bá "Blue-sky Promotions" hiện đại có thể tuân thủ luật pháp trong khi vẫn bóc lột công chúng. Chiến thuật mới là bán các doanh nghiệp thực sự với giá cao hơn nhiều so với giá trị hợp lý của chúng.

Hậu quả của hoạt động ngân hàng đầu tư không lành mạnh còn lan rộng hơn nữa. Các thỏa thuận tín thác đầu tư do các ngân hàng tạo ra vì lợi ích của chính họ đã cung cấp cả nguồn cảm hứng và các công cụ tài chính (ví dụ: quyền chọn mua cổ phiếu) cho ban lãnh đạo doanh nghiệp để yêu cầu các gói bồi thường tương tự, thường là quá mức, do đó thể chế hóa một văn hóa làm giàu cho ban lãnh đạo gây tổn hại cho các cổ đông.

6.0 Kết luận: Những Cân Nhắc Cho Hoạt Động Tài Chính Có Đạo Đức

Sách trắng này đã ghi lại một sự thay đổi cơ bản trong vai trò của ngân hàng đầu tư—từ một người đại diện có trách nhiệm cho lợi ích của nhà đầu tư thành một người quảng bá tự phục vụ. Sự tiến hóa này đã dẫn đến các cấu trúc chào bán trong đó rủi ro được xã hội hóa trong khi lợi nhuận được tư nhân hóa. Các nhà đầu tư công chúng thường xuyên phải trả quá nhiều cho các tài sản được quản lý kém hoặc các doanh nghiệp mới có tiềm năng lợi nhuận bị pha loãng nghiêm trọng ngay từ đầu.

Mặc dù bối cảnh pháp lý đã thay đổi, các nguyên tắc cơ bản và rủi ro vẫn còn phù hợp. Đây là một lời kêu gọi hành động dành cho các chuyên gia tài chính ngày nay:

1. Tầm quan trọng của Đàm phán Độc lập: Cần phải có một sự tách biệt thực sự giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư. Khi các vai trò này bị trộn lẫn, lợi ích của nhà đầu tư hiếm khi được bảo vệ đầy đủ.

2. Tính minh bạch trong Thù lao: Việc tiết lộ tất cả các hình thức thù lao phải rõ ràng, dễ hiểu và nổi bật. Các công cụ phức tạp như quyền chọn mua cổ phiếu không nên được sử dụng để che giấu tổng chi phí thực sự.

3. Thẩm định các Doanh nghiệp Mới: Việc chào bán công khai các dự án kinh doanh chưa được chứng minh nên được tiếp cận một cách thận trọng đặc biệt, vì chúng có thể phù hợp hơn với vốn tư nhân từ các nhà đầu tư sành sỏi.

4. Ngoài việc Tuân thủ Quy định: Các chuyên gia tài chính có trách nhiệm phải vượt ra ngoài việc tuân thủ quy định và tiến hành một phân tích hoài nghi về giá trị cơ bản và tính công bằng cấu trúc của bất kỳ đợt chào bán nào.